Инновационные компании, согласно теории Й. Шумпетера, создают новые рынки и двигают экономику вперед. Следовательно, инвестировать в них должно быть очень прибыльно. И действительно, существуют инвестиционные фонды, зарабатывающие на росте инновационных компаний. Такие фонды называются венчурными, а инвестирование в инновационные компании - венчурным (т.е. рискованным) инвестированием. Существуют также индивидуальные инвесторы, работающие на этом рынке самостоятельно (они называются бизнес-ангелами) <1>.

--------------------------------

<1> О бизнес-ангелах и их ассоциациях см.: Каширин А.И. В поисках бизнес-ангела. М., 2008.

Стимулирование венчурного инвестирования очень важно для развития инноваций, так как: 1) в этом случае можно снизить объем государственных вложений в отрасль, а также сократить дорогостоящие институты развития; 2) частные инвесторы всегда лучше и острее реагируют на изменения перспективных технологий, появление новых конкурентных продуктов и моделей бизнеса; частный рыночный подход здесь особенно эффективен по сравнению с планово-государственным. Появившиеся в итоге технологии конкурентоспособнее, в том числе на мировом рынке <1>.

--------------------------------

<1> См.: Финансирование инновационного развития: сравнительный обзор опыта стран ЕЭК ООН в области финансирования на ранних этапах развития предприятий. СПб., 2008. С. 4.

Однако для стимулирования частных инвесторов необходимо соответствующее нормативное регулирование. С ростом связей между регионами, в том числе финансовых, инвестиционный капитал становится все мобильнее. В условиях "конкуренции юрисдикций" <1> критичным становится наличие удобных правовых механизмов в отечественном законодательстве.

--------------------------------

<1> См.: Vogenauer S. Regulatory Competition through Choice of Contract Law and Choice of Forum in Europe: Theory and Evidence // European Review of Private Law. 2013. Is. 1. P. 13 - 78.

Законодательство о венчурных инвестициях должно обеспечивать:

1) эффективные формы совместной предпринимательской деятельности венчурных инвесторов. Такие формы должны, во-первых, работать для основных типов структур венчурных фондов; во-вторых, быть выгодными с экономической точки зрения; в-третьих, быть достаточно урегулированными с точки зрения законодательства и судебной практики, чтобы риски по ним были предсказуемы;

2) урегулирование правовых механизмов венчурных сделок, в том числе таких специфических, как опционы и конвертируемый заем. Также необходима работа над имплементацией специфических элементов венчурных сделок в законодательство: норм о преддоговорной ответственности, заверениях и гарантиях, возмещении убытков;

3) защиту прав инвесторов в рамках корпоративных отношений. Венчурные фонды вкладывают деньги в инновационные компании, получая взамен акции (доли участия). Следовательно, должны дозволяться различные корпоративные сделки, в том числе сложные виды корпоративных соглашений. Допустимые условия выпуска ценных бумаг должны быть достаточно широкими, а оборот акций и других бумаг - простым.

Рассмотрим меры, уже предпринятые законодателем для урегулирования венчурной отрасли.

Структурирование венчурного фонда. Компании, основанные на инновационном продукте, развиваются не так, как традиционный отраслевой бизнес. Вначале небольшая компания борется за выживание; затем, когда ее продукт или технология получают успех, следует период бурного роста. После достижения некоего "потолка" (заполнения рынка, удовлетворения спроса покупателей на продукт) рост компании замедляется и далее она существует по обычным законам бизнеса.

Венчурные фонды получают прибыль за счет того, что инвестируют средства в инновационные компании на ранней стадии, стремясь получить актив перед этапом взрывного роста. В этом случае высокая прибыль окупает потери на неудачных инвестициях, а их в венчурной сфере особенно много. Специфика высокотехнологичного бизнеса такова, что выдающиеся результаты инвесторам показывает в среднем одна инновационная разработка из шести <1>.

--------------------------------

<1> См.: Дрейпер У.Г. Стартапы: профессиональные игры Кремниевой долины. М., 2012. С. 70.

Чтобы получить максимальную прибыль, венчурные фонды:

1) тщательно отбирают инвестиционные проекты. Экспертная оценка обязательна как для самой технологии, так и для бизнес-плана по ее коммерциализации. При этом, к сожалению, инвесторам не всегда есть из чего выбрать: не все проекты доходят до этой стадии развития. В нашей стране также сказывается дефицит технологий в частных руках;

2) снижают издержки. Так как речь идет о сравнительно небольшой компании (до десяти человек), оперирующей большими деньгами, издержки снижаются не в операционной деятельности, а с помощью оптимизации денежных потоков. Так, крайне важно избежать двойного налогообложения, а также использовать налоговые вычеты;

3) помогают подопечным компаниям справляться с "болезнями роста" (конечно, ради собственной прибыли). Инновационные компании в отличие от "обычных" проходят стадии от небольшого до крупного бизнеса в срок от трех до семи лет <1>. Из-за этого стандартные проблемы (управленческие компетенции основателей, финансовые и юридические сложности, разногласия в команде) им необходимо решать часто и оперативно. Венчурные фонды стараются помогать инновационным компаниям в кадровых, маркетинговых вопросах, в урегулировании бизнес-процессов.

--------------------------------

<1> См.: Инновационное предпринимательство: как работает венчурная "лестница": Сб. ст. М., 2010. С. 4.

Венчурный фонд обычно создается на определенный срок: он инвестирует средства инвесторов, а затем спустя несколько лет реализует свои инвестиции и распределяет прибыль. Благодаря этому сильно упрощается подсчет доходности фонда (а следовательно, и процента, который получит венчурная компания).

Структура венчурного фонда достаточно проста: в него входят инвесторы и специальная управляющая компания (венчурная компания). Для текущего контроля при принятии инвестиционных решений инвесторы могут создавать инвестиционный комитет.

Чаще всего фонд не привлекает дополнительные средства и не реинвестирует полученную прибыль. Следовательно, раз фонд существует определенное время, нет нужды в том, чтобы доли участников были ликвидны. Наоборот, долю в венчурном фонде чаще всего нельзя ни обменять на вложенные средства, ни передать другому лицу. Инвесторы возвращают вложения лишь после прекращения деятельности фонда и распределения прибыли <1>.

--------------------------------

<1> См.: Финансирование инновационного развития: сравнительный обзор опыта стран ЕЭК ООН в области финансирования на ранних этапах развития предприятий. СПб., 2008. С. 55.

Так как доли инвесторов не переходят из рук в руки, а корпоративное правление практически отсутствует, организационная структура фонда сильно упрощается. За рубежом венчурные фонды редко структурируются как юридические лица: обычной формой является партнерство (форма совместной деятельности без образования юридического лица) <1>. Благодаря этому фонд становится "прозрачным" (flowthrough) для налогообложения. Свою деятельность он ведет через управляющую компанию, которая действует как агент (представитель) инвесторов. С точки зрения налогов это означает, что фонд не платит налоги со своей прибыли: его доходы сразу становятся доходами инвесторов. В некоторых странах инвесторы также могут учитывать инвестиции в фонд как расходы, а значит, снижать таким образом свою налогооблагаемую базу. В сочетании с прогрессивной шкалой налогообложения это позволяет оптимизировать выплату налогов как для компаний, так и для физических лиц - инвесторов.

--------------------------------

<1> Там же.

Благодаря тому, что оптимальная форма венчурного фонда должна быть в первую очередь "прозрачной" для налогообложения, фонд экономит для себя и инвесторов значительные средства и, следовательно, растет его прибыль. При этом форма венчурного фонда должна допускать разделение участников на управляющих, которые несут ответственность, и инвесторов, которые вкладывают свой капитал.

В российском законодательстве объединения лиц (полное и коммандитное товарищества) относятся к юридическим лицам и облагаются налогами на общих основаниях <1>. Долгое время существовала лишь одна форма совместной деятельности, не являющаяся юридическим лицом, - договор о совместной деятельности (простое товарищество). Однако он не подходил для венчурного бизнеса: товарищи несут в нем полную ответственность по общим обязательствам. Также законодательство ничем не ограничивает право выхода из товарищества, что крайне нежелательно для венчурного фонда, так как не позволяет зафиксировать обязательства инвесторов перед ним.

--------------------------------

<1> См.: Жужжалов М.Б. Основная проблема налогового режима хозяйственных товариществ // Налоги. 2011. N 9. С. 1, 9 - 12.

Инвестиционное товарищество. В результате на базе простого товарищества была создана совершенно новая форма совместной деятельности - инвестиционное товарищество. В 2011 г. был принят соответствующий закон, основанный прежде всего на опыте стран общего права (limited partnership - LP) <1>.

--------------------------------

<1> Про форму LP см.: Bouchoux D. Business Organizations for Paralegals. Aspen Publishers. 6th ed. 2012. P. 48.

Инвестиционное товарищество имеет следующие отличия от простого товарищества:

1) членами инвестиционного товарищества могут стать иностранные и российские коммерческие юридические лица, а также иностранные организации, не являющиеся юридическими лицами (например, уже упомянутые партнерства), и российские некоммерческие организации, если это разрешено их учредительными документами. Физические лица не могут стать членами инвестиционного товарищества;

2) инвестиционное товарищество создается только для целей совместной инвестиционной деятельности. Закон не дает четкого определения, какая деятельность является инвестиционной, однако из текста можно сделать вывод, что под ней предполагается вложение общего имущества товарищей в проекты, в том числе инновационные, а также в ценные бумаги российских и иностранных юридических лиц. Несложно заметить отличия от инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений, предмет которой - затраты на новое строительство, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и т.д. (ст. 1 Закона об инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений);

3) инвестиционное товарищество предполагает две возможных формы участия: товарищ-вкладчик (с ограниченной ответственностью) и управляющий товарищ (с неограниченной ответственностью и полномочиями распоряжаться общими средствами товарищества). Один из управляющих товарищей также выполняет функции уполномоченного - ведет банковский счет, фигурирует в различных реестрах от имени товарищества и т.д. Такая структура обусловлена агентской природой отношений между товарищами: уполномоченный управляющий является представителем всех остальных. Таким образом, инвестиционное товарищество является формой совместной деятельности, которая, не являясь юридическим лицом, ограничивает ответственность своих членов по общим обязательствам;

4) такое предпринимательское объединение, как инвестиционное товарищество, требует определенного уровня публичности. Очевидно, что в отношениях с третьими лицами товарищество должно раскрывать себя с возможностью проверить предоставленную информацию. При этом товарищество не является юридическим лицом, соответственно, данные о нем не входят ни в один из публичных реестров. Выход был найден в оригинальном механизме нотариального хранения документов товарищества. Договор инвестиционного товарищества регистрируется и хранится по месту нахождения уполномоченного управляющего, и третьи лица с санкции уполномоченного управляющего могут с ним ознакомиться. Нотариус также проверяет соответствие условий договора многочисленным требованиям закона <1>.

--------------------------------

<1> О правовом регулировании инвестиционного товарищества подробнее см.: Кирилловых А.А., Молотников А.Е., Гулиева Е.Я., Янковский Р.М. Комментарий к Федеральному закону от 28 ноября 2011 г. N 335-ФЗ "Об инвестиционном товариществе" (постатейный). М., 2012.

Пока Закон "Об инвестиционном товариществе" не получил большого распространения. Дело в том, что судебная практика недостаточно велика, чтобы крупные инвесторы вкладывали средства в новую для себя форму. В 2014 г. Федеральный закон "Об инвестиционном товариществе" претерпел ряд изменений, детализирующих отдельные нормы (в частности, правила выхода из состава товарищества, внесения неденежных активов на счета и т.д.) <1>. В этом видится желание законодателя сделать форму инвестиционного товарищества действительно популярной среди венчурных инвесторов <2>.

--------------------------------

<1> Об изменениях см.: Янковский Р.М. Новое в законодательстве об инвестиционном товариществе // Право и экономика в современном мире (Актуальные проблемы предпринимательского права) / Под ред. А.Е. Молотникова. М., 2016. Вып. V. С. 167.

<2> См.: Евпланов А. Венчуры вернутся в Россию: Госдума планирует расширить возможности инвестиционных товариществ // Российская бизнес-газета: Новое законодательство. 2013. 5 нояб. С. 10.

Венчурные сделки. Представляют собой отношения по поводу покупки инвестором доли в инновационной компании. В большинстве случаев такой сделкой (инвестицией) является покупка акций, как обыкновенных, так и привилегированных, которые эмитирует инновационная компания.

Венчурные сделки обладают следующими особенностями:

1) повышенный риск для инвестора, который выше всего в начальный период развития компании. При этом инновационная компания более всего нуждается в деньгах для выхода на рынок именно на начальном этапе развития (так называемая посевная стадия). Следовательно, риски инвестора должны минимизироваться, чтобы компании ранних стадий также получали поддержку;

2) сжатые сроки сделки. Технология, которая служит основой для инновационной компании, чаще всего имеет альтернативные реализации, и опоздание с выходом на рынок может дать фору конкурентам. Существует множество примеров, когда один интернет-сервис приходил к успеху лишь потому, что его владельцы были расторопнее с заключением сделки <1>.

--------------------------------

<1> Например, известна история несостоявшегося конкурента "Foursquare" - "GoWalla". См.: URL: https://vc.ru/p/gowalla.

Следовательно, и для инвесторов, и для предпринимателей-инноваторов крайне важно появление механизмов, способных снизить стоимость венчурных сделок, а также сократить сроки их заключения. Существуют две группы таких механизмов:

1) специальные виды сделок, включающие "временное условие". К числу сделок с таким условием относятся в первую очередь конвертируемый заем и опцион. Стоимость таких сделок определяется не в момент их заключения, а по прошествии определенного времени. В результате в случае бурного роста компании покупатель акций получит дополнительное вознаграждение. Это позволяет предпринимателю снизить расходы на сделку либо получить средства на более ранней стадии.

Опционы с 2015 г. урегулированы в ГК РФ, причем сразу в двух вариантах: опцион-оферта (ст. 429.2) и опционный договор (ст. 429.3). Первый может использоваться для создания опционных программ, а второй предназначен для биржевых опционов (вида производных финансовых инструментов). К сожалению, проблемой для окончательной реализации подобных сделок в России остается невозможность принудить корпорацию к исполнению договора в отношении доли в уставном капитале. По этой же причине до сих пор не имплементирован в российское законодательство конвертируемый заем;

2) дополнительные условия о добровольной ответственности предпринимателя: ответственность за нарушение гарантий, ответственность за действия третьих лиц, преддоговорная ответственность в рамках соглашения о намерениях. Такая ответственность позволяет инвестору сократить расходы и сроки предварительной проверки по сделке (так называемой процедуры дью дилиженс от англ. "due diligence" - должная добросовестность). Можно сказать, что это замена части предварительной проверки дополнительными гарантиями со стороны продавца.

Условия о добровольной ответственности предпринимателей также были внесены в ГК РФ в 2015 г. В частности, ст. 53.1 предусмотрена возможность определять в договоре дополнительные обязательства (в том числе законные действия третьих лиц), наступление которых влечет возмещение потерь стороной. Также появилась возможность включать в договоры юридически обязывающие заверения об обстоятельствах: их недостоверность повлечет штрафные санкции в отношении заверяющей стороны (ст. 431.2).

Перечисленные правовые механизмы очень важны в рамках венчурного инвестирования, поскольку позволяют снизить риски или увеличить прибыль инвесторов без дополнительных затрат. Вместе эти способы позволяют сделать венчурный бизнес более привлекательным, а следовательно, привлечь в него больше инвесторов и предпринимателей <1>.

--------------------------------

<1> Подробнее см.: Инфографика ФРИИ. URL: http://goo.gl/cXysNj.

Венчурные инвесторы в корпоративных отношениях. Так как объектами венчурных сделок являются права участия в инновационных компаниях, корпоративное законодательство также должно предоставлять инвесторам достаточную защиту, таким образом обеспечивая приток средств в инновационную сферу. В венчурных сделках используются следующие механизмы корпоративного права:

1) привилегированные акции с ликвидационной привилегией часто выступают гарантией того, что инвестор сможет вернуть деньги в случае ликвидации компании, смены менеджмента и т.п. Благодаря этому венчурный инвестор может вложить крупные средства в инновационную компанию (у которой практически нет материальных активов), не получая при этом большого пакета обыкновенных акций. Это позволяет, с одной стороны, сохранить мотивацию основателей компании к развитию бизнеса, а с другой - сохранить гарантии для инвестора в виде привилегированных акций;

2) корпоративные договоры часто используются при инвестировании группой (пулом) инвесторов. Типичным примером служат корпоративные договоры между инвесторами, по которому член пула может продать свой пакет лишь с согласия остальных. Это делается для того, чтобы он не начал распродавать акции в случае кризиса, спасая свою долю участия за счет остальных. Миноритарные акционеры также могут заключать соглашения с мажоритариями о совместной продаже долей: крупные доли более ликвидны, тогда как продать небольшую долю по рыночной цене сложнее.

К сожалению, пока не все условия венчурных сделок подлежат судебной защите в соответствии с российским законодательством и судебной практикой. Это оказывает негативный эффект на развитие инноваций и, следовательно, тормозит рост экономики в целом. Надеемся, что усилия законодателя по имплементации удобных механизмов венчурных сделок в российское право найдут выражение в ГК РФ и других нормативных актах.

За последние годы в сфере венчурного инвестирования был принят целый ряд новых нормативных актов и поправок к ним. Понимание важности инновационного развития страны и конкуренция с другими юрисдикциями за привлечение венчурного капитала привели к созданию центров реформ соответствующего законодательства. Над адаптацией английского права к российской действительности работают ФРИИ, РВК. Вероятно, в ближайшем будущем будет принят целый ряд новых для российского права конструкций <1>.

--------------------------------

<1> См.: Носкова Е. Проект "упакуют" на родине: в российском праве появятся инструменты для венчурных сделок // Российская бизнес-газета: Инновации. 2014. 23 сент. С. 9.