Правовая регламентация рынка ценных бумаг имеет теоретическое и практическое значение для российского права. Основные виды ценных бумаг восприняты действующим законодательством и хозяйственной практикой как составная часть финансовой и торговой техники, заимствованной из зарубежного опыта.

Рынок предполагает не только четкое регулирование оборота ценных бумаг и оформление взаимосвязей участников, но и нормативное закрепление самого понятия ценных бумаг и их видов. Оборот ценных бумаг регулируется главным образом гражданским законодательством. Необходимость определенного государственного контроля за действиями участников рынка ценных бумаг и их правильным оформлением вызывает к жизни некоторые правила, по своей юридической природе являющиеся административно-правовыми и финансово-правовыми. Особенно отчетливо это проявляется в способах регулирования рынка ценных бумаг. Ведущая роль при этом отводится государству в лице органов, осуществляющих финансовую деятельность (Минфин России, Банк России и др.). Ценная бумага всегда выступает символом денежного капитала или других материальных ценностей. Поэтому ее часто называют фондовой ценностью. Вместе с тем ценная бумага - это всегда определенный "фондовый инструмент", с помощью которого можно получить доступ к реальным ценностям или обеспечить переход этих ценностей от одного субъекта к другому. Неслучайно в последнее время особую актуальность приобретает фондовый рынок, являющийся важной составной частью финансового рынка.

Процесс перехода нашей страны от административно-плановой экономики к рыночной, влияние экономических санкций требуют укрепления финансового рынка в стране со всеми его институтами и инструментами. Многие десятилетия в России, по существу, не было ни финансового рынка, ни его инфраструктуры - частных коммерческих инвестиционных банков, бирж, страховых обществ. В стране отсутствовала конкуренция между производителями товаров, работ и услуг, в том числе финансовых. Поэтому за годы существования плановой экономики объем и структура общественного производства находились в отрыве от объема и структуры общественно необходимых потребностей населения. В результате сформировалась так называемая дефицитная экономика, создавшая нехватку материальных, духовных и социальных благ. Переход к новым, рыночным методам хозяйствования стал объективной необходимостью <1>.

Современная рыночная экономика основана на использовании многих элементов финансового рынка, который представляет собой важнейший источник ее роста. Финансовый рынок - это совокупность всех финансовых ресурсов, находящихся в постоянном движении, т.е. распределении и перераспределении под влиянием меняющегося соотношения спроса и предложения на эти ресурсы со стороны различных субъектов хозяйствования. Его объем зависит от состояния и размеров общественного производства, численности и благосостояния населения. По структуре финансовый рынок страны состоит из трех связанных и дополняющих друг друга рынков.

1. Рынок находящихся в обращении наличных денег и выполняющих их функции краткосрочных платежных средств (векселей, облигаций, чеков и т.п.).

2. Рынок ссудного капитала - банковских кредитов.

3. Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) как составная часть финансовой системы государства, характеризующейся институциональной и организационно-функциональной спецификой. Его развитие, которое началось в начале 1990-х гг., не может быть одномоментным процессом. Объясняется это тем, что развитие рынка ценных бумаг напрямую связано с преобразованием отношений собственности (прежде всего с приватизацией и акционированием государственных предприятий), а также с изменением финансовой и социальной политики государства. В настоящее время государство для покрытия дефицита бюджета все чаще прибегает не к эмиссии денежных знаков, а к выпуску государственных ценных бумаг (ГКО и др.).

Рынок ценных бумаг предоставляет возможность доступа всем субъектам хозяйствования к получению необходимых им денежных ресурсов. Выпуск акций позволяет получать финансовые ресурсы бесплатно и бессрочно; выпуск облигаций позволяет получить кредит на более выгодных условиях по сравнению с условиями крупнейших банков. Это с неизбежностью способствует развитию рынка ценных бумаг, о чем свидетельствует практика последних десятилетий.

Финансовый рынок страны (рынок ценных бумаг), когда отсутствует монопольное господство на нем государства, становится сферой реализации и действия экономических (финансовых), а не административных законов. Переход предприятий от государственной к акционерной форме собственности означает, что вся прибыль, за вычетом налогов, остается в их распоряжении. Необходимо подчеркнуть важность отказа от административных методов хозяйствования, так как финансовый рынок должен базироваться на отношениях частной собственности. Отказ от административно-командных методов ведения хозяйства и переход к экономическим методам - прогрессивный и поступательный процесс, что не раз доказано экономическим опытом промышленно развитых стран, где происходят рост производства, накопление финансовых ресурсов у государства и населения, а также позитивные улучшения социальной инфраструктуры. Это сложный и неодномоментный процесс, требующий вдумчивого подхода и концентрации усилий всех участников рынка.

Государство на рынке ценных бумаг играет ключевую роль и выступает как главный фактор и гарант, определяющий его развитие. Государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется путем:

а) установления обязательных требований к деятельности эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и ее стандартов;

б) регистрации выпусков ценных бумаг и проспектов эмиссий и контроля за соблюдением эмитентами условий и обязательств, предусмотренных в них;

в) создания системы защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

г) лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг;

д) запрещения и пресечения деятельности лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии.

Государство также является крупнейшим держателем ценных бумаг многих российских предприятий <1>, проводит активную политику прямой поддержки экономических и инфраструктурных проектов, включающую участие в их финансировании, помощь в привлечении иностранных и отечественных инвестиций и т.п. При реализации этих проектов оно должно поддерживать те организации, которые в максимальной степени могут обеспечить реализацию и поддержку социальной политики государства. При этом стоит отметить, что прямое участие государства в создании инфраструктуры рынка ценных бумаг является временным: в дальнейшем эта функция будет передана самим участникам рынка (саморегулируемым организациям на рынке ценных бумаг). Процесс такого перехода сложный и многоаспектный. При этом необходимо учитывать мнение всех участников рынка.

Государство, осуществляя свою политику на рынке ценных бумаг, основывается на ряде принципов, отражающих специфику рынка. К ним относятся: единство нормативно-правовой базы, а также методов регулирования рынка ценных бумаг на всей территории Российской Федерации; необходимость существенного снижения государственного вмешательства в механизм рынка ценных бумаг и его максимального саморегулирования (это предполагает и минимизацию затрат на эти цели из бюджета страны); обеспечение государством паритетных возможностей участия на рынке всем его субъектам и стимулирование конкуренции, отказ от различных преференций для участников рынка ценных бумаг; соблюдение преемственности государственной политики; ориентация на передовой мировой опыт и учет тенденций глобализации финансовых рынков.

Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации предусматривает учет ее национальных интересов (комплекса макроэкономических задач государства применительно к рынку капитала). Это означает восстановление расширенного воспроизводства и повышение его эффективности путем мобилизации инвестиционных ресурсов, усиление социальной ориентации экономики и повышение стабильности общества, укрепление экономического суверенитета страны, повышение капитализации российских компаний, обеспечение информационной безопасности страны.

Рынок ценных бумаг - один из самых регламентированных в мире рынков, что объясняется сложностью протекающих на нем процессов и высокой степенью риска. Поэтому государственное вмешательство в процессы, происходящие на этом рынке, требует разработки детальных планов этого вида деятельности.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг должно опираться на грамотную и обдуманную стратегию:

- формирование эффективного механизма фондового рынка для привлечения инвестиций (в том числе и иностранных);

- финансирование дефицита бюджета с помощью эмиссии государственных долговых обязательств;

- предотвращение кризисов рынка ценных бумаг и социальной напряженности.

Исходя из вышеизложенного, представляется возможным высказать некоторые предложения по дальнейшей регламентации рынка ценных бумаг и указать направления развития одного из главных сегментов финансового рынка:

- не был выработан единый подход со стороны органов государственного регулирования (Правительства, Банка России и прочих ведомств) к формированию и развитию фондового рынка и срочного рынка. Зачастую их действия и требования не согласованы и определяются конфликтом интересов разных органов, не обеспечено оптимальное сочетание исполнения бюджета и привлечения инвесторов в реальный сектор экономики. В связи с этим необходимо усилить контроль со стороны государства по проверке большого числа подзаконных актов в целях устранения их противоречивости и несогласованности;

- не отработана система взаимодействия органов государственного регулирования фондового и срочного рынка, отсутствует программа антикризисного регулирования рынка (хотя попытки такого регулирования уже предпринимаются), а развитие рынка ценных бумаг и срочного рынка приведет к возможности эффективного управления ценовыми рисками и будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности экономики страны в целом;

- первой возможностью оздоровления и оживления российского фондового рынка является создание такой экономической и законодательной среды, которая в необходимой степени привлечет интересы национальных и иностранных инвесторов. Вторая возможность - это сбалансированное разделение деятельности отечественных эмитентов, направленной на обеспечение финансовых источников, между фондовым рынком и банковской сферой. Факторы политической и макроэкономической стабильности, активное включение России в интеграционные процессы, следование базовым принципам правового государства и благоприятной бизнес-среды должны быть основными и неизбежными предпосылками оживления фондового рынка страны. Предпосылки реализации обусловливаются также правовыми изменениями, потому что недостатки законодательства, неточные и неоднозначные толкования ограничивают инвестиционную деятельность. Знания и опыт, полученные во время развития экономики и работы рынка, а также существенные изменения, наступившие с начала функционирования фондового рынка, также указывают на необходимость изменения законодательства <1>;

- большой массив законодательных и подзаконных нормативных актов, на наш взгляд, требует унификации и кодификации. Необходимо разработать единый законодательный акт, который бы в комплексе распространял свое действие на все виды эмиссионных ценных бумаг, независимо от эмитента, как на корпоративные, так и государственные; должны быть четко поименованы и разграничены функции государственных органов (об этом речь пойдет ниже), регулирующих выпуск и обращение ценных бумаг, досконально описан порядок выпуска ценных бумаг, условия их обращения на организованном рынке ценных бумаг, перечислены требования, предъявляемые к участникам организованного рынка ценных бумаг.

По нашему мнению, давно назрела необходимость в создании единого акта, регулирующего рынок ценных бумаг, например кодекса ценных бумаг. Однако подготовка такого нормативного акта должна вестись с привлечением не только специалистов в области рынка ценных бумаг, но и представителей других отраслей экономики и права. Это будет способствовать выработке единого, непротиворечивого документа, который будет учитывать различные интересы;

- государственное стимулирование развития рынка ценных бумаг невозможно без использования налоговых методов. Налоговая политика должна быть основана на принципах унификации ставок налогов и налогообложения, включения в состав затрат в целях налогообложения отрицательных разниц, образующихся при падении цен на приобретенные субъектами рынка ценные бумаги, отказа от установления налоговых льгот по отдельным видам ценных бумаг, освобождения от двойного налогообложения всех форм коллективных инвестиций, отказа от ведения любых видов налогов и сборов с оборота ценных бумаг, создания льготного режима налогообложения только для некоммерческих организаций, выполняющих функции инфраструктуры (например, для фондовых бирж);

- государство, регулируя российский рынок ценных бумаг, выбирает модель его развития и определяет его структуру. Выбор модели осуществляется исходя из ряда предпосылок, главная из которых заключается в том, что Российская Федерация - это во многом самодостаточная экономическая система, которая не тяготеет ни к одному из финансовых центров мира и стремится поддерживать отношения со всеми ими. Она стремится к превращению в самостоятельный финансовый центр, а потому будет использовать только те элементы зарубежных финансовых рынков, которые обеспечат ей максимум конкурентоспособности. Таким образом, Российская Федерация будет формировать собственную модель рынка ценных бумаг на основе ее национальных интересов и традиций. При этом важны использование передового зарубежного опыта и применение различных моделей для регулирования отечественного фондового рынка;

- формирующаяся модель российского рынка ценных бумаг требует современного информационного обеспечения на двух уровнях:

а) межрегиональном, объединяющем региональные рыночные структуры и призванном обеспечить взаимодействие профессиональных участников рынка ценных бумаг;

б) внутрирегиональном, затрагивающем отношения между клиентами и обслуживающими его профессиональными участниками рынка ценных бумаг <1>;

- созданный в стране мегарегулятор финансового рынка (Банк России) должен содействовать развитию рынка, обеспечивая возможность доступа на рынок любого заинтересованного субъекта, способного действовать на рынке в интересах государства и общества <1>. На этом вопросе необходимо остановиться подробнее. Представляется важным проанализировать и понять, какие выгоды и проблемы могут возникать при объединении функций регулирования и надзора за разными секторами финансового рынка, в том числе в случае, когда мегарегулятором становится центральный банк.

Создание мегарегулятора в России больше основано на декларативном подходе, так как начало этого процесса было положено нормативными документами и заявлениями. Сначала обсуждались две модели создания мегарегулятора - на базе Банка России и на базе Федеральной службы по финансовым рынкам, хотя в процессе обсуждения предлагались разные проекты и модели. В конечном итоге выбор пал на Банк России. Передача Банку России функций по нормативно-правовому регулированию, контролю и надзору в сфере финансовых рынков способствует повышению стабильности на финансовом рынке, обеспечивает более качественный анализ системных рисков и повышает качество и эффективность регулирования и надзора. Также важно отметить, что мегарегулятор обладает способностью четко и оперативно реагировать на различные изменения на финансовом рынке и необходимым финансовым и кадровым потенциалом.

Среди положительных аспектов сторонники создания единого центра регулирования называют снижение расходов на содержание других надзорных органов, а сочетание Банком России и правоустанавливающей, и правоприменяющей функций позволяет оперативно реагировать на нужды рынка. Исходя из этого единый регулятор финансового рынка будет способствовать укрупнению финансовых институтов и их универсализации. На рынке могут действовать субъекты, представляющие различные финансовые продукты, относящиеся к разным секторам финансового рынка: фондовому, инвестиционному, банковскому и проч. Плюсом создания единого органа, обладающего полнотой информации о состоянии финансового рынка в целом, а также отдельных его сегментов, о субъектах, предоставляющих различные финансовые услуги, их клиентах и клиентских операциях, является повышение сохранности банковской, коммерческой тайны, иной конфиденциальной информации. Вероятность разглашения такой информации, ее утечки значительно снижается.

Вместе с тем, помимо положительных черт мегарегулятора финансовых рынков, следует указать и на возможные проблемы.

По мнению А.А. Хандруева, одной из наиболее сложных является проблема увеличения управленческой нагрузки. Связана она с тем, что к большому числу кредитных организаций в сферу регулирования и надзора Банка России добавляется огромное количество иных финансовых посредников <1>.

По этой причине возложение на Банк России функций мегарегулятора делает необходимым изменение его организационной структуры для учета специфики деятельности небанковских финансовых посредников. Наряду с уже существующими департаментами, например департаментом по денежно-кредитной политике и комитетом банковского надзора, в структуре Банка России предполагается создание новых структурных подразделений (службы Банка России по финансовым рынкам). Однако А.А. Хандруев считает, что одной лишь перестройки организационной структуры будет недостаточно. Потребуется выработка новых подходов к делегированию части надзорных полномочий саморегулируемым организациям в сферах деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, микрофинансовых организаций и кредитных потребительских кооперативов <1>.

Одними из негативных последствий также могут быть усиление конфликта интересов и повышение риска злоупотреблений в финансовой системе. Связано это с тем, что в общественном сознании все кредиторы институтов, подлежащих надзору со стороны единого органа, получают равную защиту, во многом аналогичную той, которую предоставляет Банк России в роли банковского регулятора. По всей вероятности, потребуется также поиск новых подходов к системе страхования сбережений населения.

Не менее серьезной проблемой для Банка России в качестве мегарегулятора является увязка целей контроля уровня инфляции с решением задач по обеспечению стабильности в финансовом секторе. Действующий механизм рефинансирования распространяется только на кредитные организации, однако нельзя исключать того, что при определенных условиях может потребоваться финансовая помощь и отдельным небанковским финансовым посредникам, что может негативно повлиять на выполнение количественных ориентиров денежно-кредитной политики.

Президент Ассоциации российских банков Г.А. Тосунян отмечает, что глобализация и универсализация участников рынка финансовых услуг - главная тенденция, которая будет в дальнейшем развиваться <1>. Поэтому универсальное регулирование - необходимая вещь при всех возможных издержках. Но если создан мегарегулятор и на него возложена нагрузка по управлению из одного центра, то и уровень ответственности должен быть более высоким. В этой ситуации мегарегулятору следует действовать не только решительно, но и осторожно.

Существует опасность излишней заурегулированности рынка с определенными застарелыми подходами. Часто регулировать приходится ту часть финансового рынка, которая наиболее доступна для этого, а не ту, где концентрируются основные риски. В результате все внимание сосредоточивается на малых и средних участниках рынка, что нарушает конкурентную среду. Средняя и меньшая часть более диверсифицированы, взращивает механизмы здоровой конкуренции.

А.Г. Аксаков, президент Ассоциации региональных банков России, отмечает, что национальная экономика сильно монополизирована, в том числе финансовая система и банковский сектор. По его мнению, есть опасность, что создание мегарегулятора обеспечит благоприятные условия для еще большей монополизации рынка.

В качестве результата последствий реформы регулирования финансового рынка Я.М. Миркин предлагает четыре сценария дальнейшего развития ситуации.

К первому сценарию он относит снижение роли финансового регулятора или даже будущее его исчезновение в недрах Банка России по мере сужения рыночных свойств российской экономики, усиления в ней административных, командных начал. Сценарий может быть реализован в том случае, если российскому обществу придется перенести острые ценовые (сырье), финансовые или иные шоки, выплескивающиеся в социальную и политическую сферы.

Под вторым сценарием Я.М. Миркин понимает доминирование экономических аспектов регулирования финансового рынка.

Третий сценарий заключается в отсутствии изменений по существу. Федеральная служба по финансовым рынкам консервируется как служба Банка России по финансовым рынкам. Аппарат службы разрастается, но продолжает сохранять характер, по сути, технического ведомства, которое осуществляет регистрацию, лицензирование, аттестацию и т.п. Вводится облегченный, технический вариант пруденциального надзора. Ускоряется рост регулятивных издержек, увеличивается число нормативных актов, проверок, отчетности. Развитие финансового рынка тормозится за счет быстрого роста числа ограничений, но модель регулирования в целом сохраняется.

Четвертый вариант включает как элемент третий сценарий, но при этом содержит качественные изменения: меняется модель регулирования небанковских финансовых институтов. Банк России попытается охватить небанковские институты той же сверхжесткой системой надзора за рисками, которая принята у банков. Но банки - основа платежной системы страны, держатели счетов и депозитов населения. Если что-то происходит с крупным банком, резко повышается системный риск финансового кризиса. За сдерживание своих аппетитов к рискам и доходности банкам открыт доступ к дешевым кредитам Банка России.

Однако у брокеров, дилеров, инвестиционных фондов и даже страховых компаний такой прерогативы нет. У них нет дешевых денег. От них в большинстве случаев не зависит устойчивость платежной системы. Поэтому они берут на себя риски выше, чем банки, вкладывают финансовые ресурсы в акции, деривативы. Большая часть их ресурсов попадает в высокорисковые отрасли экономики. По мнению Я.М. Миркина, их нельзя перегружать надзором <1>. Но это далеко от природы Банка России с его стремлением к финансовой стабильности, укрупнению финансовых институтов, политикой установить как можно более жесткий надзор.

Последствия реализации этого сценария могут проявиться в росте издержек в небанковском финансовом секторе, которые не покроются доходами.

Остается надеяться, что концентрация полномочий по регулированию всех сегментов финансового рынка у Банка России приведет к укреплению доверия к рынкам, установлению таких правил и форм контроля на финансовом рынке, которые наилучшим образом обеспечат защиту прав инвесторов и потребителей финансовых услуг, борьбу с манипулированием ценами и с неправомерным использованием инсайдерской информации.

В целом, оценивая перспективы развития рынка ценных бумаг России, необходимо отметить огромные и не всегда оправданные масштабы этого сегмента рынка в стране, в который фактически уводятся средства из реального сектора экономики. В экономически развитых странах подобным финансовым инструментам принадлежит гораздо меньшая доля рынка. У них невысокая, но стабильная доходность. Поэтому в перспективе доля фондового рынка, принадлежащая государственным ценным бумагам, в том числе и ГКО, должна сократиться. Необходимо обеспечить этим бумагам невысокий, но надежный уровень доходности и сделать их одним (но не единственным) из инструментов вложения средств. Дальнейшее развитие фондового рынка и финансовое оздоровление страны (создание в России международного финансового центра) невозможны без выработки научно обоснованной стратегии выпуска и обращения государственных ценных бумаг, исходящей из долгосрочных государственных интересов. Государственные ценные бумаги должны использоваться не только для решения насущных финансовых вопросов, но и в качестве средства развития иных секторов финансового рынка, в первую очередь корпоративного, а также для подъема реального сектора экономики. Для этого необходимо законодательно установить пределы государственных заимствований, решить вопрос о льготном налогообложении доходов и операций с государственными ценными бумагами, преодолеть монополизм государственных ценных бумаг на фондовом рынке, уменьшить стоимость обслуживания государственного долга. Рынок государственных ценных бумаг должен быть низкодоходным и малоспекулятивным, каким он является в промышленно развитых странах. Для этого необходимо исключить преобладающее влияние банков на рынке негосударственных ценных бумаг, перейти от модели фондового рынка, опирающегося на банки, к модели, опирающейся на потенциального массового инвестора.