В зарубежных странах при рассмотрении вариантов реализации крупного инвестиционного (в частности, инфраструктурного) проекта за счет бюджетных средств необходимым условием является сравнительная оценка финансовой эффективности, определяемая сопоставлением результатов традиционного (государственные закупки) и альтернативного (ГЧП) вариантов его реализации.

В России подобная система оценки инвестиционных проектов отсутствует. Объекты транспортной инфраструктуры существенно различаются по своим характеристикам, и далеко не все из них являются привлекательными для инвестора, что обуславливает различные возможные механизмы их реализации и финансирования. Ключевым в данном случае является выбор критериев оценки проектов, позволяющих сравнивать возможные варианты реализации с учетом проектных рисков, и отбирать те из них, которые возможно реализовать на основе ГЧП.

В обобщенном виде проблему отбора и оценки эффективности проектов для выбора механизма их реализации можно представить в виде схемы, предложенной российским ученым С.С. Литвяковым, в соответствии с рис. 13.

Возможные схемы реализации проекта зависят в основном от уровня рентабельности проекта, характеризующей его коммерческую эффективность, и являющейся основным критерием для инвестора, а также от уровня проектных рисков. Рентабельность определяется соотношением доходов от эксплуатации объекта и расходов на его создание и содержание.

В этой связи для успешного внедрения механизмов ГЧП в развитие транспортной инфраструктуры в России требуется разработка и утверждение на федеральном уровне порядка отбора и оценки эффективности инфраструктурных проектов, позволяющего в том числе:

осуществлять отбор и ранжирование проектов в сфере транспортной инфраструктуры исходя из показателей рентабельности и эффективности;

принимать решение о наиболее эффективном варианте реализации конкретного проекта (на основе ГЧП или государственного заказа);

обеспечивать прозрачность принятия решения для всех заинтересованных сторон, в том числе инвесторов.

Рис. 13. Алгоритм выбора механизма реализации инфраструктурных проектов на федеральном уровне[1]

Оценку эффективности проектов автор предлагает осуществлять по следующим основным направлениям:

коммерческая (финансовая) эффективность;

социально-экономическая эффективность;

бюджетная эффективность.

В сформировавшейся мировой и отечественной практике различают два основных методических подхода к оценке коммерческой эффективности инфраструктурного проекта (рис. 14):

1) статический, который не учитывает фактор времени, а предполагает оценку нормы замещения капитальными затратами текущих расходов с помощью коэффициента эффективности E;

2) динамический, основанный на экономической неравноценности разновременных затрат и результатов, и приведении их к единому моменту времени путем дисконтирования по ставке процента k.

Рис. 14. Классификация подходов к оценке эффективности международного инвестиционного проекта

Оценка экономической эффективности инвестиционных решений традиционно играла важную роль в теории инвестиций. В целом, в современной теории оценки экономической эффективности инвестиционных решений на микроуровне можно выделить две группы методов:

традиционные методы дисконтированных денежных потоков;

метод реальных опционов и комбинированные методы оценки[2].

Применение традиционной теории дисконтированных денежных потоков в условиях неопределенности часто может привести к ложным выводам относительно оптимальности того или иного международного инвестиционного проекта. Причина в том, что данная теория не учитывает операционной гибкости, присущей многим инвестиционным проектам.

По этой причине в последнее время отмечается тенденция движения в сторону применения альтернативных методов оценки эффективности реальных инвестиций в условиях неопределенности. Одним из них является метод реальных опционов, который базируется на исследовании возможностей, возникающих при управлении реальными активами в условиях неопределенности.

Опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них — возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта (выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого). В таблице 15 приведены примеры возможных реальных опционов в отношении разных типов активов.

Таблица 15.

Примеры возможных реальных опционов в отношении разных типов активов[3]

Актив

Возможные реальные опционы

Инвестиционная возможность

Возможность отложить инвестиции. Уменьшение масштаба операций и экономия части начальных инвестиций (например, внедрение нового продукта)

Производство

Расширение производства при внесении дополнительных инвестиций. Работа с разными ресурсами или выпуск различных продуктов

Машины и оборудование

Перевод на режим простоя (когда доходы меньше переменных затрат). Продажа по остаточной стоимости

Контракт

Условия прекращения (возобновления) контракта

Технологический патент

Продажа, передача лицензии или оставление за собой прав

Реальные опционы, принято разделять на несколько типов[4]:

Опцион на сокращение и на выход из бизнеса (в случае убыточности предприятия – опцион PUT). Такие опционы существует не всегда, однако их наличие является фактором, существенно повышающим стоимость объекта инвестирования.

Опцион на развитие (в случае благоприятного развития событий – опцион CALL). Также добавляет ценности исследуемому инфраструктурному объекту, так как позволяет получить дополнительную прибыль.

Опцион на тиражирование опыта – показывает, насколько предшествующий опыт можно использовать в будущем

Опцион на переключение и временную остановку бизнеса. Переключение может быть нескольких типов (на другую технологию, на другой рынок и на другой масштаб деятельности).

Комплексный опцион – содержит в себе более одной возможности изменений (например, если в благоприятных условиях компания может расширить масштабы деятельности, а в неблагоприятных имеет опцион на выход). При этом необходимо принимать во внимание взаимное влияние таких опционов, которое может иметь как положительные последствия, то есть, синергию, так и отрицательные (например, опцион на переключение в какой-то мере нейтрализует опцион на выход из бизнеса, а опцион на развитие усиливает опцион на тиражирование).

Опцион на отсрочку начала проекта – возможность отложить инвестиции до получения новой информации, необходимой для принятия взвешенного решения.

Таким образом, оценка инвестиционного проекта согласно концепции реальных опционов представляет собой совокупность технико-экономических аналитических процедур по обоснованию и расчету значений критериев эффективности проекта.

Результаты оценки используются для обоснования экономической целесообразности основных решений по управлению проектом:

отклонение или принятие проекта к реализации;

выбор варианта реализации проекта;

встраивание в проект реальных опционов.

Вместе с тем, варианты реализации проекта с привлечением внебюджетных источников (КЖЦ с внебюджетным финансированием и концессия) характеризуются наличием заемного финансирования (в проектах транспортной инфраструктуры зачастую составляют более 80% от внебюджетных средств), и поэтому анализ кредитной устойчивости является неотъемлемой частью анализа финансовой эффективности, что не учтено в действующих в отечественной практике методических документах. В этой связи порядок оценки эффективности проектов целесообразно дополнить соответствующими показателями, используемыми в мировой практике:

коэффициент покрытия обслуживания долга (Debt Service Cover Ratio, DSCR);

коэффициент покрытия выплат по долгу на срок кредита (Loan Life Coverage Ratio, LLCR);

коэффициент покрытия выплат по долгу на срок проекта (Project Life Coverage Ratio, PLCR).

Исходя из мировой практики, для инфраструктурных проектов кредитными организациями устанавливается минимальное значение DSCR в диапазоне 1,2-1,4; для PLCR – 1,4-1,7.

Показатели общественной (социально-экономической) эффективности проекта могут существенно отличаться от показателей коммерческой эффективности.

Так, к примеру, основные критерии для выбора инфраструктурных проектов, перспективных для проработки, применяемые в практике деятельности отечественного холдинга ОАО «РЖД», в настоящее время включают:

положительный финансовый результат по итогам реализации проекта для холдинга (с учетом международного опыта по реализации подобных проектов);

наличие необходимого финансирования для реализации проекта со стороны Заказчика;

наличие соответствующих компетенций и опыта в холдинге «РЖД», необходимых для эффективной реализации проекта;

возможность использования административного ресурса ОАО «РЖД» или Правительства Российской Федерации;

возможность обеспечения безопасности сотрудников, задействованных в реализации проекта;

политическая ситуация в регионе реализации проекта и уровень региональных рисков (рыночных, правовых, валютных, операционных, кредитных);

наличие синергетического эффекта с другими инфраструктурными проектами, реализуемыми холдингом «РЖД»;

степень готовности проекта к реализации (наличие ТЭО, технической документации).

При этом в мировой и отечественной практике предполагается оценка социально-экономического эффекта как в натуральных показателях (повышение уровня занятости населения; улучшение состояния окружающей среды; повышение доступности и качества услуг населению и т.д.), так и в денежных (добавленная стоимость, обеспечиваемая реализацией проекта). Некоторые показатели (например, экологические) крайне трудно оценить количественно, и на практике используется метод экспертных оценок. Однако, при сравнении вариантов реализации проектов необходимо руководствоваться денежной оценкой, что обеспечивает сопоставимость с оценкой коммерческой эффективности.

В качестве основных показателей социально-экономической эффективности, например, могут использоваться:

Экономическая чистая приведенная стоимость (Economic NPV, ENPV);

Экономическая внутренняя норма доходности (Economic IRR, EIRR);

Дисконтированный период окупаемости для экономических денежных потоков (Economic PBP, EPBP).

Порядок оценки показателей бюджетной эффективности также уже определен в утвержденных методических документах. При оценке бюджетной эффективности, в зависимости от конкретной схемы реализации проекта, учитываются следующие поступления в бюджеты:

поступление доходов в бюджет от эксплуатации объекта;

НДС и иные налоговые поступления по проекту;

обязательные платежи в государственные внебюджетные фонды;

плата за пользование землей и другими природными ресурсами.

Бюджетная эффективность проекта оценивается через сопоставление объема государственной поддержки проекта и налоговых поступлений в бюджеты бюджетной системы РФ, обусловленных его реализацией. В рамках оценки бюджетной эффективности целесообразно рассчитывать показатели для бюджетных потоков, аналогичные применяемым для оценки коммерческой и социально-экономической эффективности, а именно:

Бюджетная чистая приведенная стоимость (Budget NPV, BNPV);

Бюджетная внутренняя норма доходности (Budget IRR, BIRR);

Дисконтированный период окупаемости для бюджетных денежных потоков (Budget PBP, BPBP).

С учетом изложенного, алгоритм отбора и оценки эффективности проектов в сфере транспортной инфраструктуры для определения формы финансирования можно представить в виде следующей схемы в соответствии с рис. 15.

Рис. 15. Алгоритм отбора и оценки эффективности инфраструктурных проектов с использованием ГЧП

Анализ традиционных методов оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности (корректировка ставки дисконтирования, метод достоверных эквивалентов, анализ чувствительности, метод сценариев, методы теории игр, построение «дерева решений», имитационное моделирование по методу Монте-Карло др.) свидетельствует о существовании существенных ограничений по их прикладному применению для оценки рисков проектов ГЧП из-за большого количества упрощений, которые существенно искривляют реальную ситуацию, не позволяют адекватно отразить риски, связанные с невыполнением или частичным выполнением задач государственно-частного партнерства по приоритетным направлениям.

Научно-методический подход к распределению рисков инвестиционных проектов ГЧП для различных отраслей экономики между государственными и частными инвесторами предполагает:

1) выделение группы релевантных финансовых показателей, характеризующих степень рискованности инвестиционных проектов, реализуемых при использовании механизмов ГЧП;

2) проведение дискриминантного анализа рисков инвестиционных проектов;

3) расчет абсолютных значений рисков и показателей эластичности (индикаторов рисков) по факторам в разрезе групп инвестиционных проектов в разрезе отраслей;

4) определение отраслевого распределения рисков между субъектами ГЧП, которые принимают на себя действие определенного деструктивного фактора.

По данным Всемирного банка по реализации проектов ГЧП за период 1993-2010 гг.[5] с помощью дискриминантного анализа выявлена зависимость интегрального показателя риска группы проектов транспортной отрасли от изменения факторов его формирования:

R=-3039,97+403,98PL+5,64CP-2,74PO+388,08SNI-26,47PP-113,87PCG+63,12ICPA (1)

где PL - регион реализации проекта; CP - срок реализации проекта; PO - объем государственной поддержки по инвестициям по проекту; SNI - доля национальных инвестиций в финансирование проекта (государственных и частных инвестиций, осуществленных резидентами страны); PP - доля частных инвесторов в финансировании проекта (резидентов и нерезидентов страны); PCG - плата за лицензию и / или получение разрешения на выполнение работ; ICPA - инвестиции в основные средства.

Таблица 16.

Распределение факторов возникновения риска по субъектам реализации проектов ГЧП

Фактор формирования

Субъект, который принимает на себя риск, связанный с действием факторов

Показатель эластичности факторов риска по транспортной отрасли

PL

Государство

0,13

CP

Частный инвестор

0,02

PO

Государство

-0,05

SNI

Государство

0,06

PP

Частный инвестор

-0,87

PCG

Государство

0,00

ICPA

В зависимости от доли участия государства и частного инвестора

2,70

В результате анализа выявлено, что для инфраструктурных проектов ГЧП, которые осуществляются в Российской Федерации, риски инвестирования обусловлены действием трех основных факторов, негативные последствия которых следует распределять между участниками следующим образом: частные инвесторы берут на себя риск изменения доли частного сектора в финансировании, государственные - риск изменения платы за лицензию и / или получение разрешения на выполнение работ, а риск изменения инвестиций в основные средства распределяется между партнерами в зависимости от доли их участия в финансировании.

В целом, оценку эффективности указанных вариантов рекомендуется осуществлять по показателям коммерческой, социально-экономической и бюджетной эффективности в соответствии с утвержденными методическими документами (см. Приложение 3), с учетом уточнений, принимая во внимание особенности реализации инфраструктурных проектов на основе ГЧП:

оценка инвестиционной эффективности проекта с использованием модели САРМ, учитывающей такие факторы как безрисковая ставка (которая зависит от продолжительности проекта), показатель систематического риска конкретного объекта, среднерыночная премия за риск для России, премия за риски конкретной компании, процентная ставка на мировом рынке капитала;

включение в расчет показателей коммерческой эффективности показателей долговой устойчивости проекта (коэффициент покрытия обслуживания долга DSCR и коэффициент покрытия выплат по долгу на срок кредита LLCR);

расчет социально-экономической эффективности на основе монетизации внешних эффектов с последующим включением в модель;

учет степени чувствительности проекта к изменениям внешней и внутренней среды при помощи количественного анализа, который заключается в изменении значений критических параметров, подстановке их в финансовую модель проекта и расчете показателей эффективности проекта при каждом таком изменении.

По моему мнению, применение данных критериев позволит при оценке инфраструктурных проектов в транспортной сфере более точно учитывать влияние внешних и внутренних рисков на итоговую эффективность и окупаемость того или иного проекта, а также обеспечивает индивидуальный подход к оценке каждого из них. Рекомендованный выше алгоритм отбора и оценки эффективности проектов, на мой взгляд, будет стимулировать эффективное внедрение механизмов государственно-частного партнерства в процессе финансирования и управления транспортной инфраструктуры в Российской Федерации.

[1] Литвяков С.С. Государственно-частное партнёрство в финансировании транспортной инфраструктуры в Российской Федерации. – Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономических наук. – М., 2014. – 197 с.

[2] Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: учеб.практич. Пособие. – 4-е изд., перераб. и доп. – М.: «Издательство Юрайт», 2008. – 472 с.

[3] Сергеев И.Б. Метод реальных опционов в оценке стоимости нефтегазовых проектов Арктического шельфа / И.Б. Сергеев, Е.В. Шварева // Современное управление. – 2007. – № 4.

[4] Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: Учеб.-практич. пособие. – М.: Дело, 2004. – 528 с

[5] Hrytsenko L. L. Expert evaluation of concession projects / L. L. Hrytsenko, I. M. Boyarko // Economіcs for Ecology (ІSCS’2010) – Sumy, 2010. – P. 52–54